拟借壳上市的协鑫智慧能源(600869,股吧)或没有看起来那么美好，分析其近两年的营收、采购、存货等数据，可发现其中存在一定的异常，而这些异常的存在对本次资产的评估带来了明显影响。
近日，一起发生在电力行业的借壳上市事件引起了众多投资者的关注，即协鑫智慧能源借壳A股上市公司霞客环保。协鑫智慧能源公司是协鑫集团旗下的一家从事清洁能源投资、能源信息智能化服务的企业，其曾在今年1月份踏上过IPO之路，但半途终止，后随着并购重组制度的相对放松，协鑫智慧能源选择了看似更为便捷的借壳上市。
据2018年11月6日霞客环保发布的并购预案，上市公司将通过重大资产置换、发行股份购买资产的方式，买下多家企业所持的协鑫智慧能源90%股份。拟置出资产的初步作价为26900万元，标的资产的初步作价为470520万元，差额的443620万元由上市公司以发行股份的方式向协鑫智慧能源的四大股东上海其辰、成都川商贰号、江苏一带一路及秉颐清洁能源购买。
《红周刊(博客,微博)》记者在深入研究协鑫智慧能源今年1月份提交的IPO招股书、11月6日霞客环保发布的并购草案以及其他公开的财务资料后，发现协鑫智慧能源并没有看起来那么美好，其近两年的营收、采购、存货等数据存在一定的异常，而这些异常对本次资产评估的结果也带来了一定的影响。
存疑的营收数据
查看协鑫智慧能源近几年营收情况，《红周刊》记者发现其营收增速总是与归母净利润增速不太匹配。在2016年至2018年上半年期间，公司营收分别为71.8亿元、76.4亿元和41.1亿元，同比增长率为-12.2%、5.9%和11.6%，而同期归母净利润却分别为4.52亿元、3.55亿元和3.03亿元，同比增长率为17.69%、-21.78%和73.9%，2016年增利不增收、2017年增收不增利、2018年上半年归母净利润又突然猛增。
在核算该公司近几年财务数据后，《红周刊》记者发现协鑫智慧能源近两年的营收数据是较为异常的。从公开数据来看,协鑫智慧能源2016年、2017年的营业总收入分别达到了718109.19万元和764032.17万元。在收入类型上，协鑫智慧能源主要有电力业务收入、蒸汽业务收入、煤炭业务收入和其他业务收入，其中电力、蒸汽和煤炭业务是主要营收来源，2016年、2017年均占比超过98%，其他业务收入主要为灰渣出售收入、技术服务费收入、废料销售、污泥处置费、委贷利息收入、租赁收入等，金额及占比相对较小。
据公司此前发布IPO招股书内容，其电的增值税率为17%，蒸汽的增值税率在2017年7月1日之前为13%，7月1日之后为11%，其他应税劳务增值税率为6%。因此，《红周刊》记者根据其产品品类的不同大体计算出各品种含税营收，进而推算出整体含税营收。
据公司公开数据，2016年电力业务收入为514134.41万元，按17%的增值税率计算，其含税营收为601537.26万元；蒸汽业务收入为180059.26万元，按13%的增值税率计算，则含税营收为203466.96万元；煤炭业务收入为9970.74万元，按17%的增值税率来计算，含税营收为11665.77万元；其他业务收入因未披露更详细的业务构成，均按公司披露的最低6%增值税率来测算（注：若其他业务按17%增值税率核算，含税营收将会更高），含税营收为11665.77万元。将上述几大类含税营收加和，则公司2016年含税总营收约为831451.46万元。
2017年，协鑫智慧能源电力业务营收520389.3万元、蒸汽业务营收223318.68万元、煤炭业务营收为1195.29万元、其他业务营收为19128.9万元，电力业务、煤炭业务、其他业务按之前的增值税率计算，含税营收分别为608855.48万元、1398.49万元和20276.63万元。蒸汽业务因2017年7月1日之后增值税率下调至11%，且公司未披露2017年7月份蒸汽业务营收，故全年按下调后的11%税率计算（蒸汽业务2017年前7个月税率为13%，故实际含税营收可能会更高），含税营收为247883.73万元。将这几块业务的含税营收相加，得到2017年含税总营收约为878414.34万元。
据协鑫智慧能源披露的合并现金流量表数据，在2016年、2017年，公司因销售而获得的“销售商品、提供劳务收到的现金”分别为800995.15万元和834711.51万元，对冲同期与现金收入相关的预收款项影响，即冲抵2016年、2017年公司新增预收款-3099万元和123.61万元后，与这两年营收相关的现金流入分别为804094.95万元和834587.9万元。将这两年收到的现金与同期含税营收数据勾稽，则有27356.51万元和43826.44万元含税营收未能收到现金，理论上，这将会导致这两年的债权增加，即两年的应收款项将相应地增加27356.51万元和43826.44万元。
然而，在这两年资产负债表中，协鑫智慧能源2016年和2017年的应收账款（包含坏账准备）、应收票据合计分别为107250.07万元和113003.6万元，分别相比上一年年末相同项数据增加了-30359.37万元和5753.53万元，显然,这一结果与理论上应该增加的27356.51万元和43826.44万元明显不符，分别相差了57715.88万元和38072.91万元，也就是说，2016年和2017年有近5.77亿元、3.81亿元的含税营收没有获得现金流入和债权新增数据支持，有虚增的嫌疑。
关于营收数据虚增的怀疑，《红周刊》在霞客环保11月15日召开的重组说明会上也提出了质疑，虽然会上因时间安排没有回答，但在会后，协鑫智慧能源还是及时给予了回复，公司称：“公司在报告期内还存在子公司收购、转让等情形，相关期间内其资产负债表期初或期末数字为零，这将使得含税营收、采购额和现金流以及债权债务方面的勾稽关系不成立。”
虽然公司的回复可能存在一定道理，但据《企业会计准则——合并财务报表》表述：“1.母公司在报告期内因同一控制下企业合并增加的子公司以及业务，编制合并资产负债表时，应当调整合并资产负债表的期初数，同时应当对比较报表的相关项目进行调整，视同合并后的报告主体自最终控制方开始控制时点起一直存在。这时合并资产负债表的合并期间是一个完整的会计年度。2.因非同一控制下企业合并增加的子公司及其业务，应当从购买日开始编制合并财务报表，不调整合并资产负债表的期初数。这时合并资产负债表的合并期间是从合并日到报告期末。”此外还提到：“母公司在报告期内处置子公司以及业务，编制合并资产负债表时，不应当调整合并资产负债表的期初数。”
而在会计准则中，也并未提到不将当期收购、转让的子公司的资产负债表并入这个财年表述，只是对计入日期有所规定。因此，在协鑫智慧能源的合并资产负债表中，也应当包括子公司当期的相应债权情况。即便是该公司真的有部分非控股子公司未能合并报表，但若涉及金额巨大，这是否也需要作进一步披露呢？
除此之外，公司在回复中还称：“公司燃煤采购及贸易过程中，采取行业中常见的多种结算方式，其中以票据抵账结算的方式同时减少资产及负债科目，金额较大但并不涉及现金流量表。”对于这一点，该公司公开的财务报表中披露的票据背书转让规模仅为：2016年及2017年应收票据背书转让分别为15618.89万元、23107.23万元。这一结果显然是与记者核算得出的差额5.77亿元、3.81亿元数值并不相符的。尽管不否认公司还有其他票据背书转让未能在公司财报中详细披露，但不管如何，即便是对冲了已知票据转让影响，仍有一定金额的数据差异是需要企业在本次重组方案予以解释清楚的，否则这将是一笔糊涂账。
采购数据不明
除了上述营收方面数据出现异常外，《红周刊》记者还发现协鑫智慧能源2016年、2017年1~9月的采购方面数据也是存在异常的。
财报数据显示，2016年、2017年1~9月，协鑫智慧能源的采购总额分别为509032.21万元和408761.7万元。考虑到公司采购产品主要有煤炭、天然气、生物质、备品备件及其他，这些采购产品的增值税率不同，因此，《红周刊》记者分产品测算出这些品种这两年含税采购数据。其中在2016年，协鑫智慧能源煤炭采购额为149215.43万元，按17%的增值税率计算含税采购额为174582.05万元；天然气采购额为273038.11万元，按13%的增值税率计算含税采购额为308533.06万元；生物质采购额为16188.01万元，按17%的增值税率计算含税采购额为18939.97万元；备品备件及其他因未更多披露详细产品，故按公司披露的最低增值税率6%计算（也意味着这其中若有产品按17%增值税率采购，含税采购将会更高），含税采购额为74826.10万元。将这几部分采购额相加，2016年的含税采购额为576881.19万元。
用同样的方法也计算出2017年1~9月份的含税采购额为460989.04万元。值得一提的是，因2017年7月1日之后，天然气增值税率由13%下调至11%，而公司又未能披露2017年7月至9月的采购额，故2017年1~9月的天然气采购额增值税率均按11%计算，若实际前7个月实行13%的税率测算，则实际天然气含税采购额会比目前得出的结果数据更高。
在2016年、2017年1~9月的现金流量表中，协鑫智慧能源“购买商品、接受劳务支付的现金”分别为512776.99万元和438381.11万元，剔除当期预付款项新增的11985.69万元和-9041.56万元影响之后，与当年采购相关的现金支出分别达到了500791.3万元和447422.67万元。将含税采购总额与现金支出勾稽，则可看到现金支出相较实际采购少了76089.89万元和13566.37万元，理论上,这将会导致2016年和2017年债务有相同规模的增加。
可事实上，2016年和2017年1~9月的应付款项增加额分别为1071.83万元和-4.63万元，相较理论新增债务要少了75018.06万元和13570.10万元。如此结果意味着，该公司在这两年中分别有超过7.5亿元和1.3亿元采购来源不明的情况，而这就需要上市公司作进一步披露和解释了。
虽然在重组说明会后，企业曾就《红周刊》的质疑给出一定解释，“公司燃煤采购及贸易过程中，采取行业中常见的多种结算方式，其中以票据抵账结算的方式同时减少资产及负债科目，金额较大但并不涉及现金流量表。在勾稽有关财务数据时，若不考虑这一因素，必然得出错误的结论”。但即便是我们考虑到该公司披露的票据背书数据，也是有很明显偏差的，而这个偏差也恐怕不是公司简单一句话回复就能解释的。
存货数据混乱
其实，有关采购方面的问题，虽然可能因披露的票据背书影响而存在一定偏差，但若从公司所披露的原材料采购和消耗数据去核算，仍能发现该公司2016年、2017年1~9月的存货数据也存在不合理的情况。
据协鑫智慧能源招股说明书披露的信息，2016年、2017年1~9月，协鑫智慧能源分别采购原材料509032.21万元和408761.7万元。根据财务的一般规则，采购总额除了需要结转到营业成本的部分，余下未结转的需要留存在存货中，导致存货规模的增加。
在2016年主营业务成本之中，原材料金额为427795.72万元，和当期采购总额509032.21万元做对比，理论上将有81236.49万元未结转的采购需要体现为存货新增中，然而2017年的所有存货新增金额仅有1971.98万元，显然这与理论上的采购原材料新增金额相差了7.93亿元。
用同样的方法核算公司2017年1-9月库存相关数据，在同期主营业务成本之中，原材料金额为378072.45万元，和当期采购总额408761.7万元对比，理论上将有30689.25万元未结转的采购需要体现为存货新增中，可是在2017年1~9月，所有存货金额不仅没有新增，相反还减少了1139.7万元，事实结果与理论上采购原材料应新增相差了近3.18亿元。
值得疑惑的是，通过原材料与库存数据变化得出数据差异与前文采购与现金流、债务互相勾稽得到的偏差是非常接近的，似乎又反驳了企业所提出的票据背书转让在采购中的影响。
股权挪腾为哪般
除了财务数据中存在的疑点，协鑫智慧能源此次借壳霞客环保的交易方式也不免是一番折腾。在此次借壳之前，协鑫集团实控人朱共山已通过购买霞客环保股权成为霞客环保实际控制人。
2017年10月26日，协鑫科技与霞客环保第一大股东上海惇德及第二大股东竑悦投资签署《股份转让协议》，拟合计受让上述两股东持有的霞客环保86204109股无限售条件股份，占霞客环保总股的21.51%。据霞客环保2018年2月22日发布的《关于股东权益变动完成股份过户的公告》，协鑫科技分别以34433.67万元、34271万元受让了上海惇德、宁波竑悦持有的全部霞客环保股份。由此推算，2018年2月时的霞客环保估值约为31.94亿元。
但截至11月6日发布的重组草案，以2018年6月30日为评估基准日，除保留资产外，霞客环保的全部资产与负债将作为置出资产，这部分置出资产的预估值为2.69亿元。
据并购草案，保留资产主要包括“1.截至2018年6月30日霞客环保母公司口径的货币资金、对霞客机电和霞客投资的长期股权投资；2.上市公司已于2018年7月26日转让的霞客彩纤35%股权对应的股权转让款；3.上市公司于2018年7月10日收到由协鑫科技支付的2017年度业绩补偿款人民币232418811.56元。”
其中，货币资金约有761.22万元、长期股权投资约有14333.88万元、霞客彩纤35%股权转让款有5531.82万元，再加上业绩补偿款23241.88万元，霞客环保的保留资产约有43868.8万元。
将保留资产与置出资产相加，可大体计算出霞客环保截至2018年6月份的资产价格约为7.077亿元，与2018年2月的31.94亿元的估值相差甚远。仅仅4个多月，霞客环保的估值就发生了较大变化，而这种变化又是否合理？是值得探讨的。此外，据并购草案，置出资产的受让方为协鑫智慧能源的大股东上海其成或第三承接方（未披露），如此做法相当于钱从自己的左口袋到了右口袋，而由此得到的定价是否合理也就更加值得注意。
若置出资产定价较低，协鑫智慧能源就可以有更多金额的资产置换为上市公司股票，据并购草案的交易方式，协鑫智慧能源90%股权作价为47.052亿元，除去置换的2.69亿元资产，有44.362亿元的资产需要上市公司通过定增发行股份来购买，而定增的对象就是协鑫智慧能源的四个大股东。
在本次交易完成后，上市公司的总股本将由400703825股变更为 1360920273股，约增发了9.6亿股，相当于协鑫智慧能源的四个大股东手上多出了9.6亿股股票，而股票价格上市后可以浮动的，这就令这一部分资产有了很大想象空间，这对于大股东来说未免不是一个大诱惑，而对于中小股东来说是否有益则是两说了。
此外，协鑫智慧能源已经不是“协鑫系”第一家上市公司了，在“协鑫系”及“协鑫系”实控人朱共山的资本版图上，已经有两家港股上市公司保利协鑫能源和协鑫新能源，以及一家A股上市公司协鑫集成(002506,股吧)（002506.SZ），若协鑫智慧能源此番借壳成功，将成为“协鑫系”第四家上市公司。但是值得注意的是，这三家已上市的公司资产负债率近几年都高达70%以上，其中A股上市公司协鑫集成股权质押率颇高，截至11月15日，中登公布的股权质押占流通A股比例为93.01%，控股股东协鑫集团也已质押了自己所持股份的86.95%。这些数据是否意味着协鑫集团资金链条相对紧绷需进一步研究，而若集团资金流紧张，此次急于将旗下资产置入A股，其目的就可想而知了。
