原四大行交易员
“只有远离市场，才能更加清晰地看透市场，那些每天都守在市场的人，最终会被市场中出现的每一个细微末节所左右，最终就会失去了自我的方向，被市场给愚弄。”索大爷如是说。
有的时候，离开市场回顾历史的卷轴再展望未来，对于理清纷繁复杂的逻辑链条更有意义，正如那句投机界俚语：
Big Picture Moves Ahead ?
2016年7月G20杭州峰会公报“仅靠货币政策不能实现平衡增长。我们还强调财政战略对于促进实现共同增长目标同样重要，确保债务占国内生产总值的比重保持在可持续水平。”
三个要点，货币政策的作用存在边际；债务占GDP的比重保持在一定水平内；财政政策可以发挥更大的作用；其中最重要的是前两条。
从微观层面看，G20央行协调机制做出如此共识，是因为2008年后主要经济体量化宽松，虽然去除了此前房地产泡沫带来的ABS债务风险,但低利率也带来金融机构和企业加杠杆、企业债激增，资金进入企业资产负债表后，并没有形成预期中的资产负债表左端的资本性支出CAPEX，而是累加形成了资产负债表右端的高负债以及负债的期限错配，各种套利交易盛行，由此积累的资产价格和债务风险已经很高，若以债务总量/GDP，或者以央行资产负债表规模/GDP来衡量，则主要经济体数据已经临近历史峰值。政策制定者不得不关注金融稳定和资产价格，强调去杠杆和防风险了。
中国是美国的主要贸易赤字来源地：2010年占比43%，2015年占比49%，2016年前11个月占47%。
美国从中国的进口占比持续上升，2010-2105年：出口占比从7.2%升至7.7%，进口占比从19.2%升至21.7%。
从宏观层面看，布雷顿森林体系解体后，形成的石油贸易-美债回流、商品贸易-美债回流、国家间息差套利资金流都临近了健康循环的阈值。能源价格遭遇甲子一遇的下跌、中东的战乱延绵不断、中美贸易不均衡带来的财富转移、欧元区量化宽松空间上限、日元套利交易积累的离岸美元债务风险等等，引起了全球政策制定者的重视。以上共识的达成，即是各大经济体自身的需求，也是为了维护现有的国际秩序。
但各国的实际情况存在差异，关于G20联合声明,也经常出现各国代表争论的情况，例如2017年3月份的德国G20峰会上，就贸易自由化议题，就发生了一场激烈争论。
虽然共识并不能对主权产生硬约束，但可以将共识理解为一种预期管理，软约束。杭州峰会已经过去9个月，回眸望去国际市场；欧元区与英联邦国家继续量化宽松，8月，英国央行加码量化宽松；新西兰联储8月、11月分两次下调官方现金利率；12月欧洲央行考虑到可供量化宽松购买的国债有限，宣布从2017年4月起到12月缩减200亿购债规模，每月购买600亿欧元资产。
欧美货币政策继续分化，12月14日美联储则时隔1年后宣布进行本轮加息周期的第2次加息，随后2017年3月第3次加息。而实际上从7月开始，美国十年期国债收益率就开始上行，同步上行的还有当时已经是负利率的日本10年期国债收益率。
国内市场，7月26日中央政治局会议，部署下半年经济工作。会议称，要全面落实“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大重点任务，……降成本的重点是增加劳动力市场灵活性、抑制资产泡沫和降低宏观税负。中共中央政治局10月28日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。
会议指出，……要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。资金市场闻风而动，从10月起短端质押式回购利率出现躁动、2月代表政策意图的逆回购招标利率开始走高；长端的IRS从10月起震荡上行。
从利率曲线看，货币市场倒逼债市去杠杆，使得债市过度投机行为得到修正，中美长端国债利率先后出现一定上行；3月美联储加息靴子落地后，在美国国债获利头寸兑现的带动下，收益率略微回落，利率曲线趋向平坦化。这主要是因为短端利率更多参照央行货币政策和短期资金供需，而长端利率更多参照实体经济强弱、机构资金配置需求和博弈力量。从美债收益率的技术图形来看，去年7月开始的上涨走势，在12月的赶顶上冲，而2-3月并没有明显回落，而是维持了强势盘整。
货币市场的变化体现了G20全球央行协调共识的意图，而中国金融体系以银行为主题，货币政策和去杠杆意图传达的更加直接有效，大家都有切肤的体验。
美国权益市场上，标普500公司加杠杆以回购股票的形式呈现，因此股票回购量因子对本轮美股的上涨意义非凡，股票回购量在2016年6月就达到了2007年美股牛市回购总量的峰值。
以微软为例，从2008年开始回购自家股票，2016年9月20日宣布回购400亿美元，而8月微软刚刚完成有史以来最大的债券发行，如此操作，上市公司通过增加资产负债表右侧的负债，运用发债资金回购在外流通股票，从而提高存量每股盈利。
同时，回购带来的股价上涨，更使得公司的权益市值增加，如此循环，使得单纯参照历史估值水平的价值学派投资者，以及参照盈利增长预期的和成长学派投资者，在过去的一年里不断认错出局，止损助推了美股的上涨趋势。若美债收益率缓步上行趋势确认，市场预期改变，那么可以想象美版去杠杆将以标普500公司财务费用激增、EPS缩水、回购股票动力减弱的形式展现。
7月在美国国债开始上行后，逻辑似乎正在发生改变，但是特朗普胜选事件对美股市场的冲击超乎预期，于是就有了趋势交易学派的索罗斯亏损的故事，而价值派投资大师巴菲特之所以盈利，是因为他采用的买消息卖事实的事件性冲击策略。3月标普500成分股自高点下跌超过10%，这暂时只能看做是去年美国大选带来的事件性交易策略退潮，还不能判断美股头部的形成。
值得回味的是，利率反转点的到来，往往是不期而遇的，从2010年开始，在房地产和耐用消费品投资的带动下，美国的实体经济开始复苏，从那个时候开始，世界各地的债券交易员就开始尝试做空美国长期国债，押注美国国债长端利率上行，各种看多美债收益率的理论呼之欲出，经历了QE退出、美联储第1次加息，实际的结果却是这些空美债的交易员都被拍在了沙滩上。
其中的原因是过去2年，开放经济环境下，虽然美国经济持续复苏，美联储逐渐停止扩表，但是其他欧元区、英联邦国家和日本却在进行量化宽松，套利资金通过拆借低息货币，买入离岸美元，配置美国国债，以实现套利。通过这种息差套利，美债保持了强势。直到G20杭州峰会共识，拥挤的美债多头才出现松动。
还有另外一个导致长期低利率的微观原因，在利率下行时，只要持有债券并加杠杆就可以实现盈利，但在判断收益率上行时，做空美债现券，却需要首先借债券，然后卖掉债券才能实现做空，而且借券不但要承担利息成本，还要不断的到期滚动续作，以实现长期策略，是一项费力不讨好的交易。所以，除去主动资产配置导致的债券抛售外，被动去杠杆的扳机始终掌握在各国央行手中。
从交易的角度看，市场预期的转化与政策信号加码对于去杠杆行情至关重要。如果低利率环境不再，那么无论是美债市场还是美股，从长期看都将失去支撑，而利率上行趋势确立需要主要经济体通胀上行的配合。因为各国经济周期的节奏差异，以及不同部门的杠杆率迥异，所以去杠杆方式和方法也必不能苛求一样了。
截止目前，主要经济体中，主动抬高短端利率的国家只有中美两国，而主动积极去杠杆的只有中国，特朗普上任伊始没有推行去杠杆政策的动机，主张的税收改革和积极的财政政策，从实质上都将增加美国国债的规模，这与美联储推行的“正常化”策略相去甚远。而3月加息后，加息概率也不支持美联储近期继续推动更激进的紧缩政策。特朗普同国会，特朗普同美联储的较量才刚开始。
欧洲央行的宽松计划将维持到2017年末，届时可能继续缩减宽松规模，然后在明年逐渐过渡到加息。市场预期更进紧密的国际协作，将出现于3季度或者明年。
根据上述路径演绎，众多外资银行纷纷认为3季度后，美元将走弱；而2018年，全球央行缩表可期。但这样紧缩的假设前提是届时欧美政治更替顺利结束，而经济稳健，可以承受加息、缩表带来的冲击。
在这之前，压力测试必不可少。而如今欧美的固定资产投资带动的强势周期能走多远已经到了3月底，每年一次的日本财年结束了，每年2月中旬左右到3月下旬，遍布世界各地的日企将利润兑换成日元，汇回本土，日企总部再将这些日元配置到不同久期的债券资产上。
日元每到这时就会不同程度的走强，而日债收益率也会受到压制。而就在上个星期，日本的国外投资者抛售了1.923万亿日元的债券，以及7540亿日元的日本股票，这是历史上第二大日本资产抛售记录，抛售时机的选择可谓用心。而实际上，如此的套路，年年上演，由于逐渐形成市场共识，季节性冲击带来的资产价格波动幅逐年收窄。
同期的美元指数，自去年十一长假开始积累的美元获利投机多头，并没有出现预期中的获利回吐，美元指数在周一跳空下破99后，走出了一波短促强劲的反弹行情，重新回到100上方。美国10年期国债收益率也没有出现加息兑现后的获利回吐行情。
只有欧元的空头头寸在去年12月后大幅减少，从2013年开始，欧元空头几次尝试将欧元兑美元做到平价，但一次次无功而返，欧元兑美元即期价格留下了一根根下引线。无论如何，现在去确认美元大周期的顶部，都为时尚早。判断2季度，美元指数将会延续震荡回落，目标位97-97.5，而2季度靠后，美元依旧有很大的几率再次走强。
返回人民币市场，这里简单的总结人民币汇率的有效驱动因子如下：
第一，季节因子，不同于日本的3月财年，大部分国家会根据会计分期假设，将12月作为财年结束，相应的利润汇兑、资金调拨也集中发生在年底，而11-12月正是资金流出的密集期，2014年12月、2015年、2016年4季度都发生了自发性贬值，区别在于2015年4季度的贬值是由于大量资金密集出逃带动；而2016年4季度则是汇率新机制下，美元指数上涨预期带动的，两年间的外流资金的属性略有不同。在最近的3年里，季节因子作用明显。
第二，分项因子，在不同的阶段，根据国际收支平衡表统计，主导贬值的分项因子不同。首先是经常项目下的企业端主导的货物贸易项，在意愿结售汇制度下，贸易顺差并不一定会变成驱动汇率涨跌的银行代客结售汇净结汇，中间要掺杂贬值预期的小因子；然后是服务贸易项下代表家庭购汇的旅游项，银行柜台通常把居民购汇需求笼统的计入旅游项下，此项目可以直接影响银行代客结售汇，以及汇率的涨跌。
资本金融项目，较为复杂，既有短期因素，如分红购汇，也包含长期因素，包括外债结汇与偿还、FDI和ODI，债券市场开放等，在资本项目宽进严出管制背景下，此项受政策影响较大；最后是，由净误差与遗漏项目匡算的投资利润汇回或资本外逃项目。以上四个分项因子中，以经常项目下的货物贸易项和旅游项最持久，影响力更长远。而资本金融账户的变动跟随资产价格变动，具有一定的周期性。净误差与遗漏项，所包含的的内容较复杂，该项目与FDI投资收益关系紧密，可反映热钱的流出，是投机资金流向的体现。
贸易项下，需要与银行代客结售汇金额比较，其差额反映了企业端对于汇率的未来预期变化。而居民端的旅游项目较为简单直接。最后的净误差与遗漏项目，本来是用来调节银行端数据与海关数据差额的试算平衡科目，但历史数据显示此项目与投资利润汇出或热钱的关系紧密，可用来反应投机资本流出情况。
第三，美元因子，美元在中国跨境资金流动中的地位至关重要。在中国的跨境收付币种中，中国企业可以拿到日元或者欧元信贷授信者寥寥，美元收付占比达60%-88%；从贸易金融的角度看，美元兑人民币远期在掉期交易和期权定价中至关重要，Libor对境内利率的影响比起其他货币利率更直接。2016年1月中间价改革后，美元兑人民币即期价格与中间价的价差逐渐收敛，事实上，美元兑人民币汇率与美元指数的协同效应增强了。其他经济体对中国的直接影响极其有限。无论从真实使用量、利率、汇率的角度看，美元依旧是跨境资金分析的重点。美元指数，从宏观上看反应的是美国和欧元区信用扩张规模的比值，从微观上看反应的是政府债券公信力和货币政策节奏的差异。研究美欧经济体的经济周期和货币政策，对于判断美元指数走势至关重要。
第四，预期因子或动量因子，与4季度季节效应迥异的是2014年和2015年，在开年伊始1月出现的快速贬值，若用预期来解释则更为妥当。其中原因，是因为新年初始，无论是银行、企业、家庭都面临着新的目标和相应的策略调整，由此产生的预期加强，在贬值行情中，产生汇价的冲顶行情，在日历新年后集中体现。这样的情形只能用行为金融学来解释，而不能用简单的资金跨境流动来分析了。其次，除去市场因素，政策因素也会影响预期，这就和外管的政策，人民银行的干预紧密相关。
第五，息差因子，从长期回归来看，利率周期差异、中美两年期息差、货币市场短端变动从根本上决定着汇率的长期趋势，但长期利率走势本身并不是一个自变量，而需要进一步的研究货币周期、信贷周期、工业增加值变化、通货膨胀变化等一篮子因素才有意义。根据购买力平价理论形成的各期限SWAP 掉期点反应的正是息差变化，深度研究swap的演化，对于研判货币周期变化很有意义。
回顾2016年以上因素的变化：
第一季节因子依旧发挥了很大的作用；
第二分项因子中居民端的旅游购汇开始增长，从2014年的单季平均300亿美元到2016年的560亿美元；资本项目，在2016年初外债偿还高峰过后后，随着外债融资意愿结汇制度、债券市场对外开放加速后，资本金融项目的逆差逐渐收窄；
第三美元因子，美元指数2近期面临回调压力，但很大的可能性是在2-3季度继续上行。
第四预期因子，随着反应市场贬值预期的CNY-CNH价差倒挂，美元的回调等因素，期权价格显示，企业居民的结汇意愿正在恢复，人民币贬值预期大幅收敛。
第五，息差因子，随着国内杠杆债券牛市的结束，利率水平上行，考虑到其他国家的货币政策，未来的息差因子也有利于人民币走强。
最近一年，无论是资本项目的对外开放，还是外管局的监管都值得归纳与回味，最后，摘录一部分国家外汇管理局国际收支分析小组发布了2016年中国国际收支报告的内容，来回顾下资本项目下，外债和债券市场的对外开放，从中大家可以清晰的看到货币当局为平衡国际收支、稳定汇率预期所做出的努力，报告中有如下关于外债管理的摘要：
2016年中国国际收支报告关于外债管理的摘要
2016 年 监管层逐渐放开了外债结汇限制。6月，全面实施外债资金意愿结汇管理，统一境内机构资本项目外汇收入意愿结汇政策，大幅缩减资本项目收入及结汇用途负面清单。
自此，企业端的外债再平衡告一段落。
资本项目下债券市场的开放要追溯到2015年末，主权基金、机构投资人对中国债市对外开放产生了浓厚的兴趣，纷纷着手建立人民币和债券清算系统，主动参与境内资本市场。
中国国际收支报告关于放开资本项下债券市场的摘要如下：
2016 年 2月，中国人民银行公告[2016]第 3 号，进一步拓宽境外机构投资者范围，便利更多类型的境外机构投资者投资银行间债券市场。
5 月 ，对境外机构投资者实行登记管理，不设单家机构限额或总限额，规定资金汇出入币种基本一致，避免资金大进大出对国际收支平衡的冲击。
截至 12 月底，已有 180 家境外机构/基金在上海总部注册备案；2016年3月以来，非居民持有的境内债券资产余额总体上升，截至年末市值达到8700亿元人民币。
2017年2月，外管局把境内衍生品市场向境外机构开放。
2016年10月，中国正式加入SDR，这使得各国央行在调整SDR的篮子的同时需要增配人民币，相对应地也增加了人民币资产的配置。
资本项目下权益市场对外开放也进一步放开，2016 年 2月和 8 月，分别实施合格境外机构投资者（ QFII）和人民币合格境外机构投资者（ RQFII）外汇管理改革。截至 2016 年 12 月末，共有 278 家 QFII 机构获批合计 873 亿美元额度， 177 家 RQFII 机构获批合计 5285 亿元人民币额度。
虽然2017年还面临的很多不确定性，未来依旧不可预测，但随着2015-2017年资本市场动荡的结束，无论是企业还是居民，在面对国际市场的冲击时，都会更加成熟，目光更加长远，对于价格的波动也会有自己更深刻的认识。只有经济参与主体逐渐成熟，适应了各类资产价格的波动和经济周期的扰动，金融市场化和国际化的推进才能更快更通畅（完）。